宝付跨境外汇小课堂 | 回顾811汇改后两轮人民币升值

2015年811汇率市场化改革，人民银行完善人民币中间价定价机制。参考一篮子货币的变化，人民币汇率升贬由市场供求决定，在合理均衡水平双向波动，保持汇率的基本稳定。例如国际贸易、资本项下的跨境投融资、国际间的经济基本面、各国央行的货币与财政政策，及公共卫生事件等皆会影响货币走势。

回顾2015年，人民币升值有两轮，一是2017年初到2018年3月底，期间“特朗普行情”退热导致美元下跌，叠加我国经济基本面改善，人民币经历一波升值。另一个2020年5月底市场做空人民币的情绪达到高峰，离岸人民币跌至记录低位的7.19左右，人民币中间价刷逾12年新低之际。随后，欧美疫情爆发、特朗普抗疫失误出现拐点，我国经济率先复苏，人民币转向上涨。

上一轮数据统计自2017年1月2日至2018年3月30日，人民币兑美元共升值了7127点，幅度为10.22%。本轮数据统计时间自2020年5月28日至2021年12月8日，人民币兑美元共升值了8251点，幅度为11.51%。

图一、2016-2021年12月初USDCNH与美元指数(DXY)走势

（资料来源：Refinitiv）

对比同期的各主要货币表现，我们可以看出上一轮主要是美元弱势，其他货币强势的旋律，美元指数(DXY)共跌了12.5%，见图二。

图二、2017年初-2018年3月底各主要货币表现

（资料来源：Refinitiv，宝付绘制）

本轮人民币升值期间，美元表现是先下后上。今年美联储货币政策开始正常化，美元指数从低点反弹，各主要货币涨跌互现，人民币则是一路高涨。（详见图三）

图三、2020年5月底-2021年12月初各主要货币表现

（数据来源：Refinitiv, 宝付绘制）

上一轮人民币升值，主要是市场对特朗普政府的期望落空，特朗普意外当选总统的“Trump Trade”做多美元的热情衰退，美元整体走弱。同时，国内经济基本面的改善，=及跨境资本流动趋向稳定。回顾2016年，特朗普在美国总统大选胜出，赢过当时胜选呼声极高的希拉里。因特朗普激进的财政政策，例如大幅减低企业税、大规模基建，引起市场对美国通货膨胀的担忧，再通胀主题推升美元。加上特朗普呼吁美国公司回美设厂促使美元回流，美联储16年底加息落地，美元指数在“Trump Trade”最火热的时候触及103峰值，离岸人民币也贬值到6.97。随后，特朗普的政策受到阻挠，“通俄门”事件、“白人至上”民粹主义挨批、废止“奥巴马医保”失败等挫折，使总统的声誉和政策执行力受到质疑。投资者逐渐消减做多美元的头寸，市场预期和交易情绪转变，美元指数自2017年初开始一路下跌。同时，中国央行宏观审慎调控举措，例如远期购汇征收外汇风险准备金、中间价引进“逆周期因子”、投资项下的流出管控，有效缓解市场对人民币过度悲观的情绪，叠加外贸的基本面改善，人民币一路高涨，最高在2018年3月底的触及6.26附近。

图四、美元兑人民币及美元指数走势(2016年-2021年12月初

（数据来源：Refinitiv, 宝付绘制）

之后，中美贸易战开打成为美元触底反弹的新拐点。美国经济增长，通货膨胀温和，劳动市场充分就业，美联储货币政策正在紧缩周期，2018年共加息了4次。特朗普政府也在国际贸易上对贸易伙伴施展压力，例如对华输美商品加征关税，涉及价值5500亿美元的中国商品，接连几次的贸易争端不断升级，中美双方对贸易商品互征进口关税。美国对华企业和个人进行制裁，阻碍其商业活动并列入“实体名单”，皆对人民币带来贬值压力。当时，市场时刻关注特朗普的推特，所谓一字千金，一个推文就能挑起市场做空人民币的情绪。

特朗普一直保持对华政策强硬的态度，阻挠“中国制造2025”，为2020年美国总统大选铺路，毕竟第一次胜选靠着“反全球化”和“美国优先”竞选口号赢得不少选票。

2020年春节，新冠肺炎疫情爆发，全球金融市场抛售风险资产，美元做为避险货币得到追捧，流动性危机使得金融市场一度缺少美元，全球美元荒推升美元指数至100上方。美元兑离岸人民币在2020年5月底突破7.19，为境外人民币的记录低点，这是美元强势的时刻，随后盛极而衰。

新冠肺炎疫情在美国本土传播开来，确诊和死亡人数不断上升，美国民众对特朗普的防疫举措不满。美联储创纪录的放水，20年3月份紧急货币政策决议降息两次，幅度共达1.5%。实施无限量的量化宽松，美联储资产负债表持续膨胀，美元开始贬值，开启了811汇改以来的第二轮人民币升值。疫情的影响，使国际间不得不采取多次封锁和隔离政策，影响了正常的经济运作。

而国内精准和科学的防疫，2020年上半年开始复工复产，让生活和工作恢复正常，中国做为世界最大的货物贸易出口国，生产线上的正常产出，企业持续在货物贸易出口发力。据海关数据，今年10月份我国贸易顺差，录得1994年8月有数据以来高位。出口商外贸赚到的外汇，成为市场结汇的主要力量。金融市场持续对外开放，跨境资本流入国内资本市场的债市或股市，持有国际间稀缺的高息人民币资产，助力人民币升值。

时至今日，国外的疫情反复，从Delta病毒变异到传播性更强的Omicron，国外的防疫政策似乎要和病毒和平共处，从而扫除经济复苏的障碍。例如，开放完整的疫苗注射者国际旅行、国际留学生回到校园上课等。美国经济复苏过程中的供给跟不上需求，供应链问题、劳工短缺、原油价格与物流成本上涨，导致美国通胀攀升至近40年高位，美国11月CPI同比上涨6.8%，成为1982年以来最快的增速。美联储终于承认通胀不是“暂时的”，美联储决定从11月开始缩减购债规模(Taper)，并正在为明年加息铺路。市场定价美联储“货币政策正常化”，美元指数自8月初低位反弹4%以上。

而2021年下半年，我国货币政策是偏宽松。7月15日，中国央行人民币降准0.5个百分点，12月15日决定在年内第二次降准0.5个百分点；12月20日降息，将1年期LPR下调5BP至3.80%，结束20个月的维持不变，上一次的降息还是去年4月为防御新冠疫情带来的经济冲击。宽松举措旨在降低企业融资成本，解决金融市场对中小微企业贷款难的问题，稳定市场预期有助缓解金融市场对经营困难行业(地产业、旅游航空业等)的收紧银根。

中美货币政策分化，人民币依旧走出了独立的上涨行情，从图五黄底部分来看8月至今的人民币汇率，人民币上涨近1%，触及2018年5月的3年半高位。人行12月9日傍晚宣布调升“外汇存款准备金率”，增加做空美元成本，意在缓解人民币升值，该举措为年内第二次。

图五、中美货币政策分化

 （数据来源：Refinitiv, 宝付绘制）

虽然央行在两轮的人民币升值中，适时出台政策缓解过度做多人民币热情，而实际人民币汇率能否维持势头或者迎来拐点，主要还是受经济基本面、各国央行货币政策、国际政经局势及新冠肺炎疫情的变化，来引导市场的情绪及参与主体的结售汇行为。

展望2022年， 我们回顾目前中美的经济基本面和货币政策如下。在美国经济层面，高通胀是美联储最棘手的问题，高通胀比联储官员预期的更久，供应链的问题迟迟不能改善，叠加能源价格、劳工名义薪资和房租成本的上涨，使得联储不得不收回流动性，11月开始缩减购债计划(Taper)，12月议息会议将Taper提速，点阵图更预计在明年加息3次。市场普遍预期美联储是以时间换取“通胀降温”的空间，明年的疫苗进展或帮助人们回到正常生活与工作，经济复苏前景加上原油需求回暖，种种因素皆支持美联储货币政策正常化。

在国内经济层面，宏观数据显示第三季以来经济增长有所放缓，因素来自个别地产商困难或造成银行对房地产行业信用紧缩，基建行业投资下滑，上游大宗商品上涨增加企业成本压力，新冠疫情反复冲击消费复苏前景，部分行业人员就业形势严峻等。下半年监管机构为了防范经济下滑风险，出台扶植中小微企业的举措，体现在人民银行下半年的货币政策，两次降准、一次定向降息、一次降一年期LPR。12月份的5年期LPR维持不变，则是维持房地产政策上 “房住不炒”的原则。精准的货币政策避免资金脱实向虚，宽货币透过银行传导到企业，进而宽信用降低企业融资成本，带动企业融资投资需求回升，直接支持实体经济发展。

以上来看，中美经济前景有所分歧，进而影响两国货币政策分化。美国的房地产火热、股市泡沫、“不暂时”的通胀和供应链问题，都能让美联储继续货币政策正常化。而中国为避免实体经济“硬着陆”，宽松货币推动宽信用，加上今年两次调升“外汇存款准备金率”，缓解人民币过度升值的预期。明年一季度人民币大幅上涨的可能性不高。

图六 中美经济周期错位

（图片来源：中金公司研究部报告《Taper开启，市场如何演绎?》）

而到了明年二季度，市场会再度审视中美的经济增长速度、劳动市场就业情况和通货膨胀威胁，新冠疫情能否受到控制，以及中美货币政策走向。经济复苏的时间差，决定了美元兑人民币汇率走势，比如2018年至2020年初，美国的经济增长在全球经济体中一枝独秀，美元迎来强势上涨。再比如，2020年下半年中国经济在新冠疫情冲击后率先复苏，人民币持续上涨，一度触及2018年5月以来高位。

人民币汇率双向波动，走势不能预测。企业做好外汇套期保值，以及企业外币现金流合理安排，才能专注主业保住经营利润，也能抵御超出预期的“黑天鹅”事件。

明年除了中美经济周期变化外，需要关注的事件有：

1、新冠疫情能否受到控制。

2、 美联储的货币政策紧缩，带来的新兴市场及发展中国家资本外流和本币贬值冲击。

3、 供给面问题和全球大宗商品价格飙升，全球通胀威胁。

4、 国际间政治博弈。

5、 中美贸易摩擦缓解或升级、明年1月意大利总统大选和法国4月大选的欧洲政局动荡

6、 英国和欧盟关于北爱尔兰协定书的谈判。

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（编辑：江同）

（来源：宝付国际）

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