宝付外汇小课堂 | 从美联储的政策目标来看疫情爆发后美联储加息

当地时间1月25日至26日，美联储迎来今年第一次FOMC议息会议。委员会决定维持联邦基金利率在0%-0.25%不变，并表示3月初结束资产购买计划，随后会快速加息和缩减其资产负债表规模，货币紧缩政策将阻止美国近40年高企的通货膨胀进一步恶化。当记者问到加息幅度和次数，联储主席鲍威尔未透露更多细节，并不否认每次议息会议加息，仅称货币紧缩的节奏根据经济数据决定。

2021年12月，美国CPI同比增长7%，创近1982年以来的最高水平。联储官员认为通货膨胀拉低了实质工资，阻碍劳动者参与工作意愿以及损害经济持续复苏。美联储自新冠疫情爆发以来，一直维持联邦基金利率在接近零的记录低点，极度宽松的全球放水，虽然防止经济快速滑坡，但导致风险资产屡创新高，股市房市泡沫、高通胀、能源价格攀升、供应链瓶颈、劳动力市场吃紧种种迹象显示，危机时推出的宽松举措需要退场。美联储官员今年纷纷发表偏鹰派的谈话，金融市场正在定价更激进的紧缩货币政策，令全球股债市重挫。联储主席鲍威尔不排除多次加息，使用工具来控制通胀。副主席候选人布雷纳德称抑制高通胀是首要任务，联储最早会在3月提高联邦基金利率。

（资料来源：Federal Reserve，美国联邦基金利率）

美联储在官网发布了其货币政策的两个目标，即达成美国国内的“充分就业(Maximun Employment)”和“物价稳定(Price Stability)”。美联储定期举行FOMC议息会议，会后发布利率政策决定，利用货币政策工具改变当下和预期的短期利率，影响市场金融条件(包含长期利率、股价、汇率等)，进而改变家庭与实体企业的经济活动，来实现“充分就业”和“物价稳定”。我们来分析下，2020年疫情爆发后，美国的数据是不是支持美联储加息。

（资料来源：Federal Reserve，货币政策传导路径）

先看“物价稳定”。美联储定义的通货膨胀如图三，受到美联储青睐的物价数据是美国商务部发布的PCE(Personal Consumption Expenditures)物价指数年率，并定2%为长期通货膨胀的目标。2012年1月美联储发布《长期目标和货币政策策略声明Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy》，首次说明美联储的政策目标——盯住2%左右的通胀目标及实现最大就业。而2020年8月美联储公布修改后的货币政策策略声明，调整了货币政策框架，推出“平均通胀目标制”，寻求“一段时间内”通货膨胀均值达到2%。隐含的政策意义是允许“一段时间内”通货膨胀可以高于2%，货币政策将维持刺激力度，以推动经济持续复苏。

（资料来源：Federal Reserve，美联储对通货膨胀的定义）

图四显示，美国最近一次公布2021年11月的PCE物价指数，同比增长为5.7%，核心PCE物价指数(剔除食品和能源)同比增长4.7%。上次这么高的通胀是发生在1980年代，时任美联储主席的沃尔克，正对抗着上个世纪70年代至80年代初石油危机造成的恶性通胀。美国PCE物价指数的年率，在2021年3月已经超过2%，核心PCE物价指数则是在2021年4月超过2%。但美联储在2020年调整了货币政策框架，改为平均通货膨胀目标制，且官方并不定义平均通胀的时间周期，减低了美联储的透明度也给了美联储的政策灵活性。

不难理解，美联储官员在新的货币政策框架下，去年一度坚持通胀是“暂时”的，容忍通胀上升，争取经济复苏和就业市场恢复的时间。自2008年爆发金融危机以来，发达国家一直受低通胀困扰，平均通胀目标制允许未来高通胀来补偿前期的低通胀，新货币框架下美联储有意提高长期利率中枢，完善货币政策工具，美联储将更有空间来应对下一次危机。

2020年8月，美联储修改2012年1月的旧货币政策框架，那便是认为2012年的盯住2%通胀目标制度不合时宜。下面利用美国核心PCE来检视不同时期的平均通胀。计算周期为2012年1月至2021年11月，平均通胀为1.67%，尚未达到美联储的目标；计算周期从08年金融危机至2021年11月，则平均通胀为1.64%,也低于美联储的目标；若是仅仅计算2020年1月至2021年11月，平均通胀为2.22%，超出了通胀目标2%，通胀数据需要美联储采取行动。2021年12月的PCE物价指数将在这周五1月28日公布，市场预期数据处于高位，2021年整年度的平均通胀恐突破3%，远大于通胀目标，迫使美联储货币政策转向。

（资料来源：Bureau of Economic Analysis，美国PCE同比增速）

图五显示美国2021年12月的CPI同比增速达到7%，同样处于近40年以来的高位，12月的PPI同比增速9.7%，上涨幅度为2010年以来的高位。现在的全球高通胀，源自供给侧的成本上升叠加宽松货币刺激消费和投资需求。在供给侧方面，国际运费上涨、能源价格居高不下、供应链瓶颈、美国企业缺工和劳工薪资攀升等。需求面则是疫情以来全球央行采取宽松货币政策，刺激经济带动需求。美联储目前只能收回流动性，采取缩债、加息和缩表来压住需求，同时推出财政政策缓解供给侧冲击，和冀望新冠疫苗结束这场疫情，重建贸易全球化的经济秩序，供给侧才能恢复到新冠大流行前的状态。

（资料来源：U.S. Bureau of Labor Statistics，美国CPI同比增速）

再来看“充分就业”。美国劳动统计局公布2021年12月失业率为3.9%，已经接近疫情前夕2020年1月的失业率3.5%，联储官员认为劳动市场表现强劲，为了防止高通胀损害经济复苏，美联储将对抗高通胀列为首要任务。

（资料来源：U.S. Bureau of Labor Statistics，美国失业率）

而根据美联储在《The Fed Explained》对充分就业的解释(图七)，并没有明确说明衡量劳动市场健康的标准，只说参照多个劳动市场指标，并引入2020年8月新的货币政策框架——当前就业相对于最大就业的缺口(就业缺口)。美联储衡量就业市场热度不同时期参考不同经济指标，市场参与者解读FOMC会议声明、会议记录和联储官员对于美国就业市场的评论，来形成货币政策的预期。失业率接近疫情前的数据，且达到4%以下美联储认可的劳动市场健康，似乎是美联储这次用来加息的理由。

（资料来源：U.S. Bureau of Labor Statistics，就业市场）

美国劳动市场缺工存在分化，一类是疫情影响从业人员就业意愿，劳工不愿参加工作，一类是经济刺激举措发力，带动总需求火热，行业内劳动力供不应求。第一类普遍存在住宿餐饮、旅游、照护教育、医疗等接触类行业，其工作环境感染病毒风险高且薪资偏低，就业摩擦程度较高。而疫情下的儿童照护问题，迫使女性离开职场。老年人感染病毒重症率高，不少人担忧健康提早退休离开劳动力市场。另一类是运输和制造业等，货币和财政政策刺激下，经济复苏国际贸易活动回暖，行业内劳动力需求本身就高，而旅游限制让跨国劳动力无法补齐缺口，便导致了缺工。

低失业率的背后隐患是，还有劳动力尚未回来或者永远退出就业市场，图八的经济指标显示“劳动参与率”尚未恢复至疫情前水平。美联储官员大多轻描淡写偏低的劳动参与率，并承认劳动力回到市场的进程缓慢。美联储主席鲍威尔在今年的提名听证会提到，劳动市场的充分就业，需要高度的劳动参与率，需要长期的经济成长。言下之意，目前“劳动参与率低且失业率低”的状态，并不是美联储定义的“充分就业”。当下的棘手问题是高通胀会阻碍长期的经济成长,美联储需要把重点放在物价稳定上。

（资料来源：U.S. Bureau of Labor Statistics，劳动参与率尚未恢复至疫情前）

3月加息是板上钉钉的事，美联储官员在1月的议息会议前夕，纷纷发表鹰派谈话，对市场做“紧缩货币政策”的预期管理，避免上次“缩减恐慌”引起的金融动荡。这次的第一次加息，市场猜想美联储的作风更加鹰派，彭博报道称投资者正在定价3月份加息50BP。联储理事沃勒更表示若通胀居高不下，今年四次甚至五次加息是适合的。

美联储货币政策转向，通过紧缩货币来压抑总需求。实际要避免通胀螺旋上涨，还需供给侧的改善。疫情前全球化的贸易和人员自由流动，使得国际间的生产要素得以有效运用，国际经济体各自发挥生产过程中的比较利益。人员层面，跨国企业可以雇佣便宜的劳动力到美国或者直接到发展中国家当地设厂减低人力成本。原物料层面，不同国家的自然资源，透过疫情前顺畅的全球贸易，原物料、半成品符合经济效益地交换并投入产出，从而降低终端商品的成本。疫情后，国际贸易在供应链饱受国际航运的拥塞和运费涨价困扰。劳动力便宜的国家也受到疫情影响，生产力不能有效率运转。而美国国内则是新冠疫情影响了部分行业人员从业，缺工导致薪资涨幅大，例如交通运输行业缺卡车司机、照护行业缺护理人员。种种因素抬高了商家成本，而不得不涨价反映。

紧缩货币政策之后，需要财政政策接力改善供给侧。美国财政部部长耶伦在达沃斯论坛中提出“现代供给侧经济学”，将从财政面来改善公共基础设施、增加劳动力供应、教育提升人力资本、鼓励可持续环境的投资，来寻求增加美国劳动力供给、提高劳动生产效率，促进美国潜在经济增长。

其他供给侧问题，美联储只能静观其变，动态调整紧缩货币政策的节奏。比如供应链瓶颈能否缓解，新冠疫苗能否让国际重回全球化经济运作，从人员上和生产要素的有效率流动解决成本提高的问题。发达国家接种疫苗覆盖率高，已经让某些经济体考虑放松疫情的管控举措，或改变工作形态，接受长时间与病毒共处。但疫苗覆盖率低的新兴国家，是否能回到疫情前全球化的贸易产出水平，而美联储加息会不会波及新兴国家的金融条件影响其经济复苏都还是未知数。

而最近俄乌地缘政治紧张，令欧洲能源危机加剧，欧洲天然气约有35%来自俄罗斯，俄罗斯供应偏紧加上欧洲本土天然气产量不如预期，导致欧洲去年天然气价格攀升至历史高位。若发生俄罗斯被制裁，欧洲能源价格将进一步恶化，对全球高通胀造成威胁。这些外部的变量或许影响美联储紧缩货币的进程。

作者：Eric Huang，一个拥有丰富的外汇市场交易经验和宏观研究的跨境产品“锦鲤”，曾经是市场外汇交易猿，经历千锤百炼，如今在外汇领域如鱼得水，游刃有余，欢迎各位切磋交流。

（编辑：江同）

（来源：宝付）

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